21世纪经济报道记者肖夏 重庆报道

都说白酒降温，上市酒企却依旧一路高歌。

今年上半年，白酒行业最热门的话题是今年消费复苏不如预期。中国酒业协会于6月披露的调研报告更是提到，超三成经销商、零售商反映春节后、五一的白酒消费不及去年。资本市场上，白酒板块在年初创下阶段性高峰后一路下滑，热度也明显降温。

(资料图)

然而从首批白酒股半年报来看，传言中的白酒消费降温，并没有体现在这些上市公司的业绩中。

21世纪经济报道记者梳理注意到，截至8月24日，已有13家白酒上市公司披露了上半年业绩，当中有7家上半年的收入、盈利都保持了两位数增长，共有4家酒企上半年盈利同比大涨三成以上，业绩再创新高。

尤其是在相对淡季的二季度，至少有6家白酒上市公司在二季度营收、盈利增长都快于一季度，呈现出淡季不淡的走势，并且覆盖了不同体量的酒企。

在上半年很多白酒大单品都出现价格倒挂的情况下，上市酒企的业绩表现为何与渠道情绪背离？

九家正增长 多家二季度提速

然而截至8月24日披露了半年报、上半年经营数据、上半年业绩预报的13家白酒上市公司中，有9家都保持了业绩正增长，其中7家的营收、盈利都实现了两位数涨幅。

年营收早已突破千亿规模的贵州茅台（600519.SH）上半年营收约709.9亿元，归母净利润359.8亿元，同比均增长近21%。清香龙头山西汾酒（600809.SH）上半年营收约190.1亿元，同比增长24%；归母净利润67.7亿元，同比增长35%。

今年目标百亿大关的今世缘（603669.SH）上半年营收预计59.7亿元，同比增长28.5%，归母净利润预计20.5亿元，同比增长26.7%。 迎驾贡酒（603198.SH）上半年营收31.4亿元，同比增长24%，归母净利润10.6亿元，同比增长36%。

两家复星系酒企上半年都保持了两位数的增长。舍得酒业(600702.SH)上半年营收35.3亿元，同比增长16.6%；归母净利润9.2亿元，同比增长10.1%。金徽酒（603919.SH）上半年营收15.2亿元，同比增长24%；归母净利润2.5亿元，同比增长20%。

今年刚登陆港股的珍酒李渡（06979.HK），上半年营收35.2亿元，同比增长15%，调整后净利润8亿元，同比增长22%。

转型白酒以来业绩三年连涨的岩石股份（即上海贵酒，600696.SH）今年也不例外：上半年实现营收8.4亿元，同比增长近70%；归母净利润5351万元，同比增长46%。

天佑德酒（002646.SZ）上半年营收6.6亿元，同比去年增长近11%，归属股东净利润9655万元，同比减少约2.7%，按扣非净利润来算同比增长1.2%。

（来自酒企半年报、业绩预告和上半年经营数据，21世纪经济报道肖夏整理）

今年线下消费场景恢复后，往年业绩下滑的酒企表现也有所修复。

伊力特（600197.SH）去年上半年归母净利润大幅下滑了近四成。而今年上半年，伊力特归母净利润同比增长37%。

金种子酒（600199.SH）上半年预计亏损3200万元到4800万元之间，相比去年同期5508万元的亏损显著减少。并且对比一季度4116万元的亏损额可以看出，二季度金种子酒的经营有所好转。

更值得注意的是，21世纪经济报道记者统计后注意到，贵州茅台、山西汾酒、今世缘、迎驾贡酒、舍得酒业、金徽酒6家酒企不仅上半年业绩创下新高，二季度增长还在进一步提速。

山西汾酒一季度的营收和归母净利润增长分别在20%和30%左右，二季度涨幅提升至32%和50%，延续了汾酒近年的高速增长态势。

迎驾贡酒一季度的营收和归母净利润增长分别在21%和26%左右，二季度涨幅大幅提升至29%和61%。今世缘一季度的营收和归母净利润增长分别在27%和25%左右，二季度提升至30%和29%左右。

金徽酒一季度的归母净利润同比增长10.4%，二季度同比大涨近54%。舍得酒业一季度营收同比增长7.3%，二季度营收同比增长32%。贵州茅台一季度营收涨幅在20%左右，二季度营收同比增长25%。

也有少数酒企上半年业绩出现了倒退。

顺鑫农业（000860.SZ）上半年转亏，预计亏损5500万元至1.1亿元之间，首次出现上半年亏损。水井坊（600779.SH）今年上半年营收、净利润分别同比下滑了26%和45%，不过其二季度营收已转为增长，管理层预计三季度开始恢复两位数增长。

多因素致淡季不淡

二、三季度一般是白酒企业的淡季。以贵州茅台、五粮液为例，二三季度贡献的收入一般在全年的四成左右，二季度一般是全年收入最少的季度。

今年二季度的市场情绪更是如此。中国酒业协会今年6月披露了《2023中国白酒市场中期研究报告》，根据对经销商、零售商的调研，约40.91%的受访者反馈春节后平日的白酒消费量有所减少，约31.82%的受访者反馈五一期间白酒消费量有所减少。

为何反映到财报上，今年二季度各家酒企反而显得更有冲劲？

（综合半年报、一季报，21世纪经济报道肖夏整理）

部分酒企的高增长，主要是因为去年二季度的低基数。由于线下消费受限且物流不畅的大环境下，不少酒企去年二季度增长都有所放缓甚至出现了倒退。

伊力特去年二季度归母净利润同比大幅下滑了75%，金徽酒去年二季度归母净利润同比下滑34%，舍得酒业去年二季度营收、归母净利润分别同比下滑了16%和29%。

此外，今年开年原本是各家酒企大展拳脚的好时机。但由于一季度很多地方还处于初阳高峰期，一部分消费需求被延后到了二季度。

政府补助等非经常性收益也可能带来业绩波动。比如岩石股份今年上半年收到了1600多万元的政府补助，如对比扣非净利润今年二季度实际上同比减少了34%。

伴随着中高端产品发力，一些白酒企业也因为产品结构优化迎来了业绩收获期。

比如迎驾贡酒今年二季度洞藏系列显著放量，带动其中高档白酒收入上半年同比增长28%；金徽酒上半年百元以上产品收入9.9亿，同比大涨31%；珍酒李渡上半年高端产品收入同比增长30%，是其三大价格带产品中增长最快的。

“本质上看，二季度能继续保持快速增长，还是因为白酒上市公司多属于头部规模性酒企，这些头部酒企基本上都完成了产品结构升级，拥有品牌、品质、品类、产区、规模等多重优势。”知趣咨询总经理蔡学飞对21世纪经济报道记者表示。

21世纪经济报道此前关注过，2022年前20家A股白酒上市公司的实际产能在181万千升以上。而去年全国规模以上企业白酒产量为671万千升，算下来白酒上市公司的总产能仅占行业不到三成，这意味着白酒上市公司的市场份额仍然还有不小的提升空间。

山东省个体私营企业协会酒业分会秘书长、千里智库创始人欧阳千里对21世纪经济报道指出，目前白酒行业的动销还在进一步向头部品牌集中，非头部品牌的经销商正在积极向头部品牌靠拢，这也推动了白酒上市公司尤其头部酒企业绩持续增长。

这点从经销商数据可看出端倪。上半年山西汾酒新增了138家经销商，珍酒李渡经销合作伙伴增加了133家，金徽酒增加了72家，迎驾贡酒增加了61家，水井坊增加了1家，伊力特并无增长。

合同负债多有消耗 考验在下半年

除了以上原因，二季度业绩提速，有没有可能存在一些“经营技巧”？众所周知，上市酒企尤其名酒可依靠市场地位向经销商压货，从而继续保持业绩增长。

华创证券8月中旬的研报就提到，当前行业库存近3个月，略高于一季度末及去年同期，主要系二季度淡季酒企优先加快回款所致。

武汉京魁科技有限公司董事长肖竹青对21世纪经济报道记者指出，很多白酒上市公司都有自己的业绩考核压力，可通过自己强势的市场支配地位和品牌地位向渠道压货，这是二季度一些白酒企业实现增长很重要的原因。

“业绩意味着排名，不排除部分酒企‘寅吃卯粮’，以期下个季度会更好。”欧阳千里对21世纪经济报道记者指出。

理论上，为了扮靓业绩，白酒上市公司可能会提前消耗“先款后货”的合同负债，甚至愿意“先货后款”，造成应付账款及应付票据提升。

合同负债被视为白酒上市公司的“蓄水池”，上涨意味着酒企面对经销商的话语权提升，被一些投资者视为酒企平滑业绩波动的利器。而应付账款及票据显著增长则可能意味着相反的情况。

21世纪经济报道记者梳理注意到，截至8月24日披露了详细半年报的白酒上市公司中，应付账款及应付票据上半年有所增长的占到一半，超过一半上半年的合同负债有所消耗。

（数据来自半年报，21世纪经济报道肖夏整理）

其中，上半年合同负债减少的同时应付账款及应付票据增长的有两家，分别是山西汾酒和金徽酒。

对比往年同期能看出，山西汾酒、金徽酒上半年末的合同负债分别比去年增长了19%和53%。与两家上半年营收同为24%的涨幅对比来看，山西汾酒上半年确实消耗了一部分合同负债。

当然，合同负债的消耗也可能是因为经营节奏的调整。比如舍得酒业去年底合同负债显著降低，而到了今年上半年合同负债又显著高于往年，当中就有其主动调节渠道库存的因素。

各家酒企当中，目前上半年合同负债消耗最多的其实是贵州茅台，其上半年末合同负债73.3亿元，不仅比去年底时近155亿元少了一半，也比过去三年同期的合同负债至少下滑了20%。

肖竹青认为，真正的考验会在下半年，如果下半年消费低迷、社会购买力不足的基本面得不到根本性改善，一些酒企的真实情况会随着消费退潮暴露出来，“因为经销商的容忍度是有限的，为了支付房租、工资或者贷款，会有更多经销商选择低价抛货变现，这也是上半年白酒单品价格倒挂的根源。”

对于下半年的走势，也有看好者。海纳机构总经理、中国酒业协会常务理事吕咸逊今年7月在中酒展上表态：“早则2023年中秋，晚则2024年春节，中国白酒一定会再次复兴。”

“抛去财务报表的技巧，实际上这些酒企在商务、宴席等市场给依然有着一定的刚需性，毕竟中国传统白酒是社交性产品。中国庞大的酒类市场，养活这批上市酒企是绰绰有余的。”蔡学飞认为。

券商近期也积极唱多，认为中秋、国庆动销可期，稳中有升。前述华创研报提到，结合酒企目标及往年经验看，9月底中秋国庆前行业回款进度或可推进至90%以上。

不过在旺季行情验证之前，经销商态度依然偏谨慎。国金证券近日研报就提到，渠道情绪当前仍以“谨慎”、“流动性”为主，对于加杠杆的情绪较弱。

肖竹青建议，白酒上市公司管理层应该关注渠道库存“堰塞湖”的消化进度，压货要注意力度和速度，让渠道有休养生息的过程。

“让渠道伙伴活下来，是这些白酒上市公司可持续发展、明年渠道还能接着做贡献的前提。当这些渠道伙伴爆仓的那一天，也是白酒上市公司压货压不动的那天。”他说。

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